出大事了！美股兩個月暴漲16%，背後竟藏著1987黑色星期一同款炸彈：63%零日期權正在倒數，AI牛市恐怕沒你想得那麼穩！
16% 兩個月16%
我再說一遍
不是年化
不是兩年
是今年4月和5月
短短兩個月
標普500漲了16%
你猜這件事在歷史上發生過幾次？
算上這一次，5次。從1928年到現在，快100年了，只有5次。
施瓦布的首席投資策略師莉茲安·桑德斯前兩天說了一句話：
過去兩個月裡，標普500只有17% 的成分股跑贏了指數本身。
17%！也就是說，這16%的漲幅是少數幾隻股票拉著整個市場在飛，其他83%的股票要麼在吃灰，要麼在拖後腿。
你不知道該高興還是該擔心。
高興的是，你的賬戶可能確實在漲。
擔心的是，如果只有這麼少的股票在撐場面，那萬一這幾隻股票出點什麼事，會怎麼樣？
坦率地講，這不是一個“會不會出事”的問題。
這是一個：當事情發生時，會有多慘的問題。
大家好，這期節目，我想跟你聊一個我最近越研究越覺得後背發涼的話題——美股這兩個月16%的暴漲背後，藏著三個同時被點亮了的暗雷。
這三個雷每一個單獨拿出來都不致命，但三個同時亮著，而且彼此之間有一條看不見的線連著，這才是最要命的地方。
而且這裡面有一個結構性的問題，跟1987年10月19號美股歷史上最恐怖的那一天幾乎一模一樣。
不是走勢像，是結構像——是你把蓋子掀開之後，底下的那些管道、那些槓桿、那些只要一個環節斷了就會連帶著整個系統一起炸的“萬一”，跟1987年如出一轍。
所以這期節目我會分三步來拆：
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這16%的暴漲到底是誰在買，在用什麼工具買，以及這種買法會帶來什麼後果。
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你以為的流動性是從哪來的，它什麼時候會斷。
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整個上漲的核心敘事——AI——正在撞上一堵什麼樣的物理牆。
三個話題看著不相關，但聽完你會發現，他們其實在講同一件事。
第一顆雷：微觀結構——零日期權與伽馬炸彈
1987年的幽靈：投資組合保險
1987年10月19日，黑色星期一，道瓊斯一天之內跌了22.6%。
如果你當時在場，你看到的畫面是這樣的：開盤就往下砸，砸著砸著開始加速，越跌越快。交易員站在交易大廳裡互相喊都喊不應，因為所有人都想同時賣出，沒人接。
22.6%是什麼概念？以今天標普500的體量來算，差不多相當於一天蒸發了9萬億美元。
事後調查發現，罪魁禍首不是壞消息，不是戰爭，不是經濟數據，而是一個叫“投資組合保險”的東西。
原理很簡單：大機構在電腦裡設了一個止損程序，股市跌3%自動賣出期貨對沖。結果大家都設了差不多的止損線，跌到3%的時候所有人同時賣，導致了更大的跌幅，觸發更多人的止損線，更多人賣，更多下跌。
1987年的那場閃崩，不是市場對壞消息的反應，是市場結構本身的缺陷被一個小小的火花點燃後，變成了自燃。
今天的“結構雙胞胎”：零日期權
現在你猜今天的美股裡面，有沒有一個跟投資組合保險邏輯一模一樣、但規模大幾十倍的東西？
有。 而且它已經膨脹到了你想象不到的程度。
這個東西叫零日期權（0DTE）。顧名思義：今天買的期權，今天收盤就到期。你早上花錢買入，下午收盤之前要麼賺，要麼歸零。純粹的日內對賭。
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三年前，零日期權只佔標普500指數期權交易的不到10%。
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到去年年底，這個比例漲到了45%。
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而就在上個月（5月20號），芝加哥期權交易所自己發了一條消息：零日期權現在已經佔到了標普500期權交易量的63%。
每天有超過2/3的期權交易，賭的是今天收盤之前的方向。
你聽完可能會說：賭場而已嘛，有人輸就有人贏，有什麼大不了的？
問題不在賭的人，問題在做市商。
做市商的伽馬反轉：從穩定器到放大器
你買一張期權，總得有人賣給你，誰在賣？做市商。
做市商手裡拿著一大堆期權合約，這些合約的價格變化會產生一個東西叫伽馬（Gamma）。簡單說，伽馬就是做市商為了對沖自己手裡的風險，必須跟隨著市場價格同步買進賣出的數量。
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如果做市商處於做多伽馬的狀態，市場跌的時候他們買，漲的時候他們賣。他們的交易行為就像彈簧——市場往一邊跑，他們就往另一邊拉，天然的壓住波動。這是好事。
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但如果做市商處於做空伽馬的狀態，情況就完全反過來了：市場漲的時候，他們必須追著買；市場跌的時候，他們必須追著賣。他們的交易不再是彈簧，他們是踩油門的——市場漲，他們買，推動繼續漲；突然一下跌，他們賣，推動繼續跌。
你感受一下這個邏輯。當市場安靜的時候，做市商手裡的倉位很舒服，伽馬是正的，波動被壓得死死的。但當市場連續快速上漲（就像這兩個月16%這樣），做市商的對沖倉位會從做多伽馬反轉成做空伽馬。而一旦從做多反轉為做空，整個市場的穩定器就變成了放大器。
今年4月，有一份研究機構的報告算了一筆賬：他們估算目前美股市場上做市商的伽馬敞口大約是負的75億美元。
什麼意思呢？如果標普500跌1%，光是做市商為了對沖伽馬風險被迫拋售的股票，就足夠讓跌幅額外再擴大1%——1+1變成2。
一天下跌2%，看起來不多對吧？但你要知道，0日到期期權的到期時間不是一天，是幾個小時。今天買的，下午收盤就作廢。
標普500的0日到期期權每天有超過200萬張合約在交易。這意味著一件事：時間對你有利，時間對做市商不利——伽馬在到期前最後兩小時會呈指數級暴增。如果市場在收盤前一小時突然出現任何壞消息，做市商的對沖拋售不是線性的，是指數級的。
這件事不是沒人警告過。國際清算銀行、美國證監會，甚至芝加哥期權交易所自己，過去兩年都發過報告，語氣一次比一次緊張。
但市場不理——只要指數天天在創新高，誰會在乎什麼伽馬？
第二個信號：做空波動率
然後我們再來看第二個信號：做空波動率。
恐慌指數（VIX，芝加哥期權交易所的波動率指數），老百姓管它叫恐慌指數。當市場下跌、大家害怕的時候，恐慌指數往上飆；市場安靜的時候，恐慌指數躺在地上。
過去兩個多月，美股漲了16%，恐慌指數被壓到了什麼位置？15左右。就在昨天（6月3號），恐慌指數收在16.2，這基本上是一年來的最低水平。
表面上看起來這是好事：市場不害怕，大家開開心心賺錢。
但你要看恐慌指數背後的倉位：2025年8月的數據顯示，市場上做空恐慌指數期貨的淨空頭寸飆升到了92,800張合約，逼近歷史最高水平。
做空恐慌指數是什麼意思呢？
你賭波動率會繼續保持低位。說到底，你是在賭不會有任何意外發生——你是在賭伊朗不會幹出什麼出格的事，你是在賭國債收益率不會突然跳漲，你是在賭一切都將在軌道上平穩運行。
而這個倉位有多大呢？打個比喻：
這就好比你在高速公路上把車開到了180邁，然後你把安全帶解了，把安全氣囊拆了，跟副駕駛說“放心，前面沒有彎道”。
前面真的沒有彎道嗎？
第二顆雷：宏觀流動性——蓄水池乾涸與股權風險溢價新低
影子流動性的秘密：美國財政部
我們從另一個角度看第二顆雷。
你有沒有想過一個問題：美聯儲從2022年到現在，把基準利率加到了一個相當高的位置，市場上錢明明在變貴，為什麼美股還能在兩個多月裡漲16%？
誰的流動性在拖著這個盤子？
答案你可能想不到：美國財政部。
事情是這樣：疫情期間，美聯儲通過量化寬鬆往市場裡注入了天量的流動性。這些流動性沒有全部流到實體經濟，有相當一部分被貨幣市場基金等機構存回到了美聯儲的逆回購工具（RRP，隔夜逆回購）裡。這筆錢在2022年底的峰值是多少？25,000億美元（2.5萬億）。等於說美聯儲一邊在加息收水，一邊自己賬上還趴著一個2萬多億的水庫。
過去兩年多，這個水庫的水一直在往外放。財政部大量發行短期國債（T-bills），收益率不錯，貨幣市場基金把錢從美聯儲的RRP裡抽出來，去買財政部的T-bills。
錢從美聯儲的賬上流到了商業銀行系統裡，再從銀行系統流出去，變成了市場上實實在在的購買力。
這個機制華爾街有人給它起了個名字，叫“影子流動性”——它不是美聯儲主動放的，是通過財政部的發債行為間接釋放的，但效果是一樣的。
它就像你浴缸裡有一個備用出水口：你關上水龍頭，但忘了塞住這個口子，水還是嘩嘩往外流。
水泵停了
問題在哪？到今年6月，這個水庫空了。
根據即時跟蹤美聯儲資產負債表的Street Stats數據，截至最近，美聯儲的隔夜逆回購餘額只剩下大約20億美元。你對比一下2.5萬億的峰值到現在的20億——基本上就是0。
什麼意思？就是過去兩年多在背後悄悄給美股加油的那個隱形水泵停掉了。
以後任何額外的流動性壓力（財政部繼續大發國債、季度末銀行調整資產負債表、或者日本那邊的資金開始迴流本土）都會直接壓到銀行準備金上。而銀行準備金一旦吃緊，第一個受影響的是什麼？是回購市場，是那些靠短期拆借為生的對沖基金的命脈。
你可能還記得2019年9月：當時也是逆回購餘額很低，也是大家覺得沒什麼事，結果一個季度末的稅收繳款加上國債結算，把回購市場的利率從2%一天之內幹到了10%。美聯儲被迫緊急注入流動性，一天之內就扔進去幾百億美元。
2019年那次只是個預告片——沒有系統性危機，沒有全球衝突，就是一個流動性管道堵了。而今天這個管道不光可能堵，還疊加了更多更復雜的因素。
其中最大的一條：長端美債收益率在偷偷往上爬。
就在昨天，10年期美債收益率收在了4.49。這個數字你聽著可能覺得還好，但你把時間拉回到4月份，那時候10年期收益率還在4.2左右。
也就是說，在過去兩個月股市漲了16%的同時，長端利率不但沒跟著降，反而漲了將近30個基點。股票在漲，債券也在跌——股債雙牛變成了股債背離。
而且最關鍵的是，這個背離並不是新鮮事。
1987年8月，就在黑色星期一到來之前的兩個月，美股也是一路向上衝，市場情緒完全不理會長端利率的上升。當年9月，10年期美債收益率從7%附近跳到了接近10%，標普500不跌反漲。然後到了10月，一切轟然倒塌。
我不是說歷史會重複，我是說市場在某些時候會選擇性地忽略一件事，直到它不得不面對。
股權風險溢價：歷史最低的風險補償
那為什麼現在市場敢忽略長債利率的上升呢？
因為有一個數據讓所有人都覺得美股還便宜，這個數據叫股權風險溢價（ERP）。簡單說，就是你現在買股票比買國債多賺的那點風險補償。
但這個數字現在已經降到了什麼水平？
紐大商學院教授Aswath Damodaran（很多人叫他達摩）在今年1月算了一版：標普500的隱含股權風險溢價大約是4.23%。在美股歷史上，這個數字長期平均在4.5%-5%之間，掉到4.23已經是過去20年的底部區域了。
翻譯成人話就是：
你現在為了多賺那點風險溢價去買股票，這個補償已經處在歷史最低的區間了——你冒著跟買國債差不多的風險敞口，賺的額外收益卻在不斷縮水。
而且你要知道，達摩那張表用的是今年1月份的數據。3月到5月，標普500又漲了將近10%。
也就是說，如果你用最新的價格和最新的10年期國債利率重新算一遍，這個股權風險溢價現在大概率已經跌破了4%。對於一個歷史上平均在5%左右的數字，跌破4%就是市場在告訴你：我願意用最貴的價格去買風險。
說真的，我不是在說美股要崩。我只是在退一步告訴你：此時此刻，你每一天賺到的每一塊錢的漲幅，你承擔的風險補償已經少到了歷史罕見的水平。
而如果這個邏輯還不夠讓你警惕，那麼第三顆雷是所有這些裡面最具體、最看得見摸得著的。
第三顆雷：物理約束——AI撞上電網天花板
你知道現在全世界最大的變壓器製造國是誰嗎？
不是美國，是中國、韓國、德國。
你知道從下單到交付一臺大型高壓變壓器要多長時間嗎？
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如果你3年前下單，大概要等2年左右。
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如果你今天下單，等5年。
5年！
我是在讀一篇5月9號發的S&P Global文章的時候看到這個數字的。那篇文章引用了一個叫“賽特萊恩氣候”的機構的追蹤數據，數據說：2026年美國一共宣佈了140個AI數據中心項目，總規劃容量是12吉瓦。12吉瓦是什麼概念？差不多相當於整個紐約市的用電量。
但你知道這140個項目裡面有多少是真正在施工的嗎？5吉瓦。另外11吉瓦還停在“已宣佈”的狀態上，連一塊地基都沒有挖。
而一個數據中心從挖地基到投入使用，正常需要12-18個月。
為什麼不動工？
不是沒錢，錢有的是。
美國的科技巨頭今年在AI基建上的資本支出一再上調。CNBC 5月13號的一篇報道說，光是今年一年的AI基建支出預期，就已經比去年這個時候的估算翻了一倍。
錢根本不是問題。
問題出在電網，出在變壓器，出在那些不起眼的、你平時根本不會多看一眼的電力基礎設施上。
你想一下：一個大型的AI數據中心，用電量動不動就是幾百兆瓦，相當於一座小城市的用電負載。你要把這個規模的電力從電網接進來，你需要一臺大型的高壓變壓器，把輸電線路上的高壓電降壓到數據中心能用的水平。
而這種變壓器全世界能造的廠家是數得過來的——西門子、日立、通用電氣。疫情之前，他們的交貨週期是兩年到兩年半；現在5年。
而且通用電氣那邊的高管在今年春天的電話會議上直說了：他們2029年和2030年的產能已經賣掉了相當一部分，到2030年總共還能騰挪出大概十幾吉瓦的餘量——在全球範圍內。
十幾吉瓦，你對比一下光美國今年宣佈的數據中心規劃就12吉瓦，還沒算中國、沒算歐洲、沒算東南亞。
政府緊急授權：先掐AI的電
這個瓶頸有多嚴重？
5月份，負責管理北美最大區域電網的機構PJM（覆蓋從新澤西到伊利諾伊的13個州）拿到了美國能源部的緊急授權，允許它在緊急情況下直接切掉數據中心的用電。
你感受一下這個畫面：
政府給電網運營商一個權利，這個權利的內容是——如果出了事，第一個先掐你的AI。
不是掐居民用電，不是掐醫院，是掐你的數據中心。
這件事如果換個角度想，簡直就是黑色幽默。
華爾街在炒AI，說這是下一個工業革命，說英偉達的芯片在排隊出貨，說大模型一個比一個大、參數一個比一個多。
但現實是，相當一部分芯片出廠之後，根本沒有通電的機架等著他們——他們到了數據中心門口，發現門裡面漆黑一片。
摩根士丹利今年2月的一份報告裡有一句話說得特別直白：
開發者預計到2027年到2028年，電網瓶頸會讓相當一部分已宣佈的數據中心項目無法按期投入使用。
2027年就是明年。
然後你再看美國公用事業公司的資本支出預報：
標普全球今年4月份的數據說，美國電力和天然氣公用事業2026年到2030年的資本支出總額已經上調到了1.3萬億美元。一年前的同一份預測還不到1萬億——一年漲了3000億的支出預期。
這3000億全花在哪？輸電線路、變電站、變壓器、發電機組。全是物理的東西。沒有一行代碼，沒有一行AI，全是鐵和銅和硅鋼片。
三重錯位
我跟你說，這個邏輯如果展開來想，其實是一個三重錯位：
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錢的錯位：華爾街現在給AI產業鏈的估值，建立在一個核心假設上——資本支出能落地，數據中心能建成，算力能變成營收。但如果這些數據中心因為電網問題建不成，那投進去的錢就變成了沉沒成本。你花500億買GPU，GPU被送到一個沒有電的廠房裡，它不會升利息，它每擺在那一個季度就貶值一個季度——因為英偉達按照它雷打不動的節奏在發佈下一代芯片。
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時間的錯位：AI數據中心是互聯網時代的速度——從選址到開建可以壓縮到兩年之內。但電網是工業時代的速度——一條新的高壓輸電線路，從規劃到通電7年起步。你在用亞馬遜Prime的速度去對接一個蒸汽機時代的基礎設施。
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注意力的錯位：全世界的注意力都在AI的“智慧”上——這個模型多聰明，那個應用多好用。但沒有人盯著AI的“身體”——沒有人去關心變壓器、輸電線、冷卻水。而這些恰恰是決定AI能跑多遠的東西。
已經在發生的事
你回到股市上，這三重錯位的含義再清楚不過。
過去兩個月美股漲16%，主要是科技巨頭在漲。而科技巨頭漲是因為大家相信AI的故事。
但如果這個故事從明年開始出現裂痕——如果有公司因為電網問題下調資本支出的預期，或者數據中心的投產時間表被推遲——整個市場的估值錨就鬆動了。
而且這件事不是“可能性問題”，是已經在發生的事：
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5月19號路透社報道，PJM已經拿到了在緊急情況下限制數據中心用電的權利。
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5月9號那篇S&P Global文章說，因為變壓器缺貨，美國2026年一半的AI數據中心計劃已經事實上被擱置了。
三個暗雷同時點亮：市場正在定價一個完美世界
好，我們現在把這三顆雷放在一起看：
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第一顆雷（微觀結構）：0DTE期權把市場的伽馬暴露推到了史無前例的水平，做市商從穩定器變成了放大器。任何一根小陰線都可能被伽馬引爆成一場雪崩。
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第二顆雷（宏觀流動性）：美聯儲逆回購這個隱形的蓄水池幹掉了，財政部過去兩年通過發行短期國債偷偷釋放的影子流動性換了來源。而長端利率在往上走，股權風險溢價跌到了20年來的最低點——你承擔的風險在漲，你拿到的補償在縮。
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第三顆雷（物理約束）：整個牛市最核心的敘事——AI——正在撞上一堵真實的牆：變壓器不夠，電網不夠，發電機組不夠。這不是錢能解決的問題，是時間、是產能、是鋼鐵和銅線的物理極限。
這三顆雷看著分屬三個不同的領域，但它們在一條邏輯線上是連著的。這條邏輯線就是：市場在定價一個完美世界——這個世界裡沒有意外，流動性無窮無盡，AI可以無限地擴張下去。
但在真實的世界裡，意外的可能性被伽馬放大了，流動性的泵已經停了，AI正在撞到物理的天花板。
1987年10月19號之前的那個夏天，市場也在定價一個完美世界。當年也是結構性產品埋下地雷，當年也是長端利率上升被忽略，當年也是所有人都覺得“這次不一樣”。
不一樣的地方在哪呢？不一樣在於今天的系統更復雜，槓桿的層數更多，互相咬合的齒輪也更多。
當年只是期貨和股票的聯動出了故障，今天你還要加上：
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期權做市商
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被動基金
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CTA趨勢跟蹤基金
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波動率控制基金
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風險評價基金
這5個玩家，每一個都有自己強制性的、機械性的買賣規則。一旦某個玩家被觸發，它的買賣指令會像多米諾骨牌一樣推倒下一個，再下一個。
我說一個數據來收尾：芝加哥期權交易所5月20號自己發的原話——標普500的0DTE期權已經佔到了總交易量的63%。CBOE自己用了一個詞“Remarkable”（顯著的），這是個中性詞，但我讀出來不是中性的。
你想象一下：
你在一棟大樓裡，大樓的管理員告訴你，現在每天進出這棟樓的人裡，有63%是今天才辦的通行證、今天晚上就要作廢的。你覺得這棟樓的安保系統還靠譜嗎？
這就是現在美股的結構。它不是在交易基本面，它甚至不是在交易預期，它是在交易今天下午4點之前的伽馬對沖指令。
普通人怎麼辦？
說真的，我不會在這裡給你一個“買這個賣那個”的建議。
我只是想讓你知道：當你看到賬戶漲了，當你覺得一切都很美好的時候，有三個東西正在黑暗裡滴答作響。
你不一定要跑，但你應該知道——離開的樓梯口在哪。
我想用一句話來收尾。這是1987年之後，一位經歷了黑色星期一的交易員在覆盤裡寫的話：
在崩盤之前，你覺得市場很大很深，什麼都能承受。
崩盤之後，你才明白，它的深度只是一層薄薄的玻璃——玻璃下面什麼都沒有。
我不是在預測明天會崩，我只是覺得：當你已經站在了這塊玻璃上的時候，知道它是玻璃，比不知道要好。
好，這就是本期的全部內容。
如果你覺得有收穫，點贊、轉發、訂閱是最大的支持。
還有一個問題，我想聽聽你的看法：
你覺得這三顆雷裡面，哪一顆在你看來最危險？
是0DTE的伽馬炸彈？
是國庫流動性的斷流？
還是AI的電網天花板？
